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明明（中信证券首席经济学家）

国家统计局发布的数据显示，2023年6月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0%，环比下降0.2%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降5.4%，环比下降0.8%。6月CPI与PPI同比读数回落，CPI-PPI剪刀差幅度走阔。

PPI方面，海外浅衰退环境下总需求走低，进而使得原油价格持续磨底；国内上游开工率多处于近几年的相对低位，且尚未出现明显回升的态势，而下游商品消费需求延续结构性偏弱，对上游支撑有限，促使PPI同环比延续走弱，而后续稳增长、促投资工具的部署可能对工业品价格提供一定的支撑。CPI方面，6月猪肉价格仍在低位震荡，尚未出现明显的回升迹象，猪粮比价低于警戒线而猪企利润持续亏损；非食品项方面，服务业涨价动能弹性仍然相较于商品更高。往后看，猪价走势可能取决于收储落地情况，而假期因素可能对非食品项价格存在支撑，但在居民对就业、预期不稳的前提下，这类季节性涨价可能不及往年同期。在基数效应影响下，PPI和CPI同比可能在7月触底后逐步回升，但PPI同比年内较难回正，而CPI同比年底可能会接近1%。

具体来看，今年通胀偏弱主要有以下几点原因：

一是猪肉和蔬菜价格走低，是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时疫情冲击影响下，居民囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着国家发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，2022年四季度后，猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年一季度，部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，供大于求环境下，猪价至今仍在磨底。蔬菜价格主要受季节性因素影响，二季度以来随着气温抬升、应季蔬菜上市，菜价维持在年内低位，但随着厄尔尼诺现象加剧，高温多雨天气对蔬菜种植影响显现，鲜菜价格在二季度末也出现了触底态势。

二是消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。防疫优化措施落地后，年初市场曾对非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而今年来，非食品项通胀环比变动幅度非常小。从主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，而上半年几次小长假对于旅游消费的支撑相对明确。与接触型服务业的高修复弹性相对，商品消费修复节奏一般，居民对后续收入预期不稳而更多倾向于储蓄而非消费。需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。

三是今年信贷投放和货币供应量大增，但并未全部流入商品的生产消费领域。2021年三季度以来，M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨，并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。

四是居民端扩表意愿有限。2023年年初，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，居民端中长贷需求持续结构性偏弱，一季度信贷修复呈现企业强、居民弱的格局，而二季度居民信贷需求偏弱格局有所深化。央行公布的二季度城镇储户问卷调查显示，“更多储蓄意愿”占比仍处相对高位，可见在收入预期不稳的背景下，居民预防性储蓄心态的黏性较强，而杠杆意愿延续偏弱。

政策层面，应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，使用过度宽松的货币政策应对，可能会面临名义利率低于零的约束并陷入流动性陷阱中；此外，在高债务叠加物价下行的阶段，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，此时即便实行宽松货币政策释放流动性也很难刺激企业信贷需求增长，进而很难促进经济复苏和解决低通胀的问题。扩张的财政政策更有利于刺激总需求的增长，但依据IS-LM模型扩张性财政政策，会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，因此，需要宽松货币政策配合积极的财政政策来一起促进经济复苏，从而解决低通胀的问题。

具体来说，在实施扩张型的财政政策时既要针对性地刺激总需求稳步增长，又要从长远角度来考虑逐步减轻政府债务负担过重的问题，动态调整财政支出安排。依据市场主体的不同特点，针对性地采取不同手段来改善市场主体的预期。针对消费者，增加其可支配收入，改善其对未来就业和收入的预期；针对企业，适时推出专项再贷款等结构性工具，以及减税降费、留抵退税等宽财政政策，增强企业投资和发展的信心。此外，在经济修复性发展中，货币政策一方面要支持和满足实体经济的信贷需求，确保货币政策的传导渠道通畅，呵护市场流动性平稳，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能导致资产价格泡沫形成的后果，避免流动性陷阱的不良循环链条发生。