李子园(605337)

投资要点

事件： 公司发布业绩： 22 年公司收入/归母净利润分别为 14.04 /2.21 亿元（ -4.50%/-15.79%），其中 22Q4 公司收入/归母净利润分别为 3.42 /0.66 亿元（ -17.47%/-2.40%）。 23Q1 公 司 收 入/归 母 净 利 润 分 别 为 3.45/0.59 亿 元（ +1.11%/+44.97%）。

(资料图片)

疫情影响下业绩表现平稳，盈利端短期承压

产品端： 提价红利推动吨价提升，疫情影响下量降。 22 年公司饮料业务收入为13.98 亿元（ -4.56%）， 受益于提价红利释放， 其中占收入比>90%的含乳饮料吨价/量分别变动+3.53%/-8.06%。

渠道端： 华东因疫情影响收入下降，省外加速扩张。 22 年成熟市场中，华东/华中/西 南 收 入 占 比 分 别 52.13%/18.43%/18.42%， 增 速 同 比 变 动-6.82%/-10.20%/+5.12%，省外其他部分区域实现高增长。

财务端： 盈利受疫情影响短期承压。 22 年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.41/-2.11 个 百 分 点 至 32.47%/15.75%； 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 动+1.07/+0.16 个百分点至 12.43%/5.24%；经营性现金流同比变动+18.24%至 2.60 亿元。

23Q1 利润表现超预期，费用率下行推升盈利端表现

收入端： 23Q1 含乳饮料产品、其他产品收入分别同比变动+3.19%/-57.70%至3.39 /0.05 亿 元 ， 收 入 占 比 分 别 较 去 年 同 期 变 动+1.99/-1.99 个 百 分 点 至98.57%/1.43%。 23Q1 公司收入略不及预期， 或主因 22Q1 收入基数较高。

利润端： 23Q1 利润端表现超预期。 23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.27/+5.19 个百分点至 36.61%/17.14%，或主因： ①广告费用下行推动费用率下降， 23Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.07/+0.54 个百分点至11.70%/5.61%； ②奶粉等成本下行； ③提价红利释放等。考虑到 Q2 公司仍享受提价红利+成本下行红利，盈利端弹性仍将延续。

渠道端： 23Q1 经销净增量少，但经销商质量不断提升。 23Q1期内公司增加 15个经销商至 2565 家，主因公司淘汰了 193 家经营效益较差的经销商， Q1 经销渠道收入同比+1.96%，平均经销商收入同比变动+5.10%；市场方面，占公司收入比较大的华东/华中/西南地区 Q1 收入分别同比变动-7.13/+11.55/+7.91 个百分点至1.66 /0.78 /0.59 亿元。另外， Q1 公司经营性现金流同比变动+7.56%至 1.04 亿元，表现优异。

疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复

1） 行业β： 含乳饮料行业空间广阔， 孕育大单品土壤肥沃。 随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。

2） 自身 α： 短期看， 公司有望通过享受提价/成本下行红利+提升费效比+加速全国扩张等方式实现利润端弹性表现；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升） +吨价提升（提价、高价新品推出） +费用率稳定=盈利端改善。

盈利预测及估值

预计 2023~2025 年公司收入增速为 22.85%、 20.17%、 18.37%； 归母净利润增速分别为40.75%、 22.57%、 20.68%； EPS 分别为 1.03、 1.26、 1.52元;PE分别为 26、21、 18 倍，维持买入评级。

催化剂： 终端动销表现超预期；成本下行幅度超预期；全国化加速超预期。

风险提示： 1、 消费恢复不及预期或影响动销恢复； 2、 成本下行幅度不及预期；3、全国化速度不及预期。